Obligacje korporacyjne to łakomy kąsek dla inwestorów. Ich wyższa rentowność to jednak wisienka na torcie – najpierw trzeba ocenić ryzyko związane z taką inwestycją. Jakość analizy kredytowej i oparta na niej selekcja ma kluczowe znaczenie dla funduszy inwestycyjnych, które dążą do wypracowania wyników lepszych niż rynek.

Od 2010 r. polskie fundusze obligacji korporacyjnych zarobiły średniorocznie ok. 3,7%, wyprzedzając pod względem stopy zwrotu fundusze inwestujące w krajowy dług skarbowy (dane serwisu Analizy.pl). Tę samą prawidłowość widać w Stanach Zjednoczonych. Gra jest więc warta świeczki.

Premia za ryzyko kredytowe – od czego zależy?

Na polskim rynku obligacje korporacyjne mają zmienny kupon, a ich rentowność (premię) wylicza się w oparciu o formułę: WIBOR (zależny głównie od polityki monetarnej NBP, sytuacji na rynku międzybankowym i oczekiwań rynkowych co do przyszłych zmian stóp) + marża. Długoterminowa średnia marża rynkowa w Polsce wynosi ok. 200 pb. powyżej stawki WIBOR – obecnie jest nieco niższa.

W poziomie marży płaconej przez emitentów obligacji korporacyjnych odzwierciedlona jest przede wszystkim rynkowa wycena ryzyka kredytowego (premia za ryzyko niewypłacalności emitenta). Pozostała część marży ponad stopę wolną od ryzyka wynika z sytuacji na rynku obligacji skarbowych oraz poziom podporządkowania obligacji – w sytuacji upadłości wierzyciele obligacji podporządkowanych są zaspokajani po innych wierzycielach, co generuje wyższe prawdopodobieństwo poniesienia straty i powinno być skompensowane wyższą premią.

Analiza ryzyka kredytowego w procesie inwestycyjnym

Dlaczego tyle uwagi poświęcamy analizie kredytowej? Dane S&P Gobal Ratings z lat 1993-2023 pokazują, że w gronie spółek z ratingiem inwestycyjnym (IG) wskaźnik niewypłacalności na świecie, tzw. default rate, kształtował się średnio w okolicach zera. W Polsce mamy kilka takich podmiotów – są to największe spółki z udziałem Skarbu Państwa. Dla spółek bez ratingu inwestycyjnego (HY) wskaźnik ten jest jednak znacznie wyższy… W kryzysowych latach dochodził do 10%.

W polskich warunkach bankructwo emitenta obligacji to sytuacja relatywnie rzadka, patrząc przez pryzmat całkowitej liczby emisji. Jeśli jednak wystąpi, to zwykle odbija się głośnym echem i natychmiast pada pytanie: „Czy fundusz, w który zainwestowałem, posiadał obligacje tej firmy?”. Szczegółowe prześwietlanie emitentów i ocena ich wiarygodności kredytową dla zarządzającego funduszem obligacji korporacyjnych są więc koniecznością.

W poszukiwaniu odpowiedzi na pytanie „odda czy nie odda?” wykorzystujemy ratingi zewnętrzne (od uznanych agencji międzynarodowych) i wewnętrzne. Te drugie przygotowujemy na podstawie oceny ilościowej (np. skala działalności, rentowność biznesu, dźwignia finansowa i pokrycie zadłużenia, polityka finansowa) i jakościowej (np. obserwacje rynku, branży i otoczenia regulacyjnego).

Warto na ten aspekt spojrzeć okiem analityka: ekspert od akcji skupia się na potencjale wzrostu danej spółki – im wyższe zyski generuje jej biznes, tym większa jest przestrzeń do wzrostu cen jej akcji na giełdzie. Analityk kredytowy dużo większy nacisk kładzie na stabilność i przewidywalność wyników spółki – jej zyski mogą być płaskie jak stół tak długo, jak będzie ona w stanie spłacić swoje zobowiązania z obligacji.

Obligacje korporacyjne mają swój urok. Warunek? Ryzyko kredytowe musi być pod ścisłą kontrolą.