W numerze:

Bartosz Pawłowski
Chief Investment Officer mBank Private Banking & Wealth Management
Linijkę zostawmy w piórniku

Ostatnie kilka miesięcy na polskim rynku funduszy inwestycyjnych pokazało pewien fundamentalny problem. Otóż w myśl polskich przepisów, w przypadku braku aktywnego rynku dla poszczególnych instrumentów, fundusze mogą robić wycenę przy użyciu skorygowanej ceny nabycia. Przykładowo, jeśli hipotetyczna spółka Bartek S.A. wypuści obligacje oprocentowane 6% w skali roku, to fundusz, który je kupi, będzie mógł je wyceniać de facto jak depozyt z oprocentowaniem 6%. Brak notowań na rynku oznaczał będzie, że cena się nie zmienia, a odsetki się naliczą. Przynajmniej do czasu, kiedy fundamentalna sytuacja w spółce nie zmusi funduszu do przeceny danego aktywa.

Ponieważ polski rynek obligacji korporacyjnych jest bardzo mały i niepłynny, to lwia część obligacji po prostu nie ma rynkowych wycen albo pojawiają się one sporadycznie. Dochodzi przy tym do paradoksalnych sytuacji, że ten sam instrument, w zależności od momentu nabycia, będzie miał dwie różne ceny. To księgowo karkołomne zadanie spowodowało, że wiele funduszy inwestycyjnych zakwalifikowanych do kategorii „pieniężne” przez długie lata pokazywało wyłącznie zyski bez najmniejszych strat. A rynek obligacji na świecie tak nie funkcjonuje.

Przykładowo, ETF na amerykańskie obligacje korporacyjne o podwyższonym ryzyku (czyli high yield) potrafi dostarczyć dreszczyku emocji. W 2017 dał zarobić 6%, w 2016 13% a w 2015 stracił 5%. W okresie od połowy 2015 roku do początku 2016 roku ETF ten stracił aż 13,4%! Ktoś mógłby powiedzieć, że to bardzo specyficzny rynek, bo mówimy tutaj o emitentach o podwyższonym ryzyku i ratingu śmieciowym. Ok, zerknijmy zatem na indeks obligacji firm o ratingu inwestycyjnym. Znajdują się w nim tacy emitenci jak Anheuser-Busch, General Electric, Verizon, czy Bank of America. Przez ostatnie 5 lat indeks ten zarobił około 20%, w co wlicza się jednak 5-procentowa strata zaliczona od początku bieżącego roku. Najlepszy okres obligacje tego typu miały w pierwszej połowie 2016 roku, dając zarobić aż kilkanaście procent.

Porównajmy te zwroty z polskim rynkiem, który co prawda rzadko traci, ale też bardzo rzadko daje zarobić tyle, żeby było się czym pochwalić. Jest to nawet logiczne – jeśli mamy kompletną awersję do ryzyka straty, to też nie spodziewajmy się cudów po stronie wzrostów. Casus obligacji firmy GetBack nieco obnażył polski model wyceny. Nawet niepłynny, ale istniejący rynek potrafi dać inwestorom istotne sygnały. Obligacje GetBack na giełdzie traciły już na początku roku i jeśli ktoś miał je w portfelu wyceniane według tego, co widział w rynku, to siłą rzeczy musiał się tym zainteresować. Podobnie zresztą jak z akcjami. Nawet jeśli uważam, że spółka jest solidna, a cena spada o 20%, to muszę choć na chwilę się zatrzymać i zastanowić. Jeśli jednak mój system księgowy mi mówi, że wycena rynkowa nie ma znaczenia, to po co się przejmować? Łatwo jest wtedy powiedzieć, że rynek się myli. Nie chodzi mi przy tym o to, żeby zarządzający był pod stałym stresem i panicznie reagował na najmniejsze nawet spadki, ale o dyscyplinującą funkcję rynku. Jej przy wycenie liniowej brakuje.

To wszystko nie jest rozważaniem zupełnie teoretycznym. Osoby inwestujące w obligacje korporacyjne muszą mieć świadomość, że jest to instrument podwyższonego ryzyka. Biorąc pod uwagę uwarunkowania polskiego rynku (płynność!), ryzyko to jest nierzadko większe niż inwestycji na rynku akcji. Za podejmowanie tego ryzyka powinniśmy żądać wysokich potencjalnych stóp zwrotu. Niestety, powszechność metody wyceny „od linijki” sprawiła, że z jednej strony nie do końca widzimy ryzyka związane z naszymi inwestycjami, a do tego otrzymujemy co najwyżej średnie stopy zwrotu. Bardzo liczę, że historia ze spółką GetBack doprowadzi do zmian w postrzeganiu metod wyceny aktywów w polskich funduszach inwestycyjnych. A do tego czasu, zostawmy linijkę w piórnikach uczniów – zwłaszcza że zaczynamy właśnie wakacje:)

Bartek Pawłowski

Opinie wyrażone w niniejszym tekście są opiniami autora. Nie stanowią oficjalnego stanowiska EFPA Polska.