W numerze:

Bartosz Pawłowski
Chief Investment Officer mBank Private Banking & Wealth Management
Nie walcz z Fedem!

Na światowych rynkach finansowych od dawien dawna używa się sformułowania „Don’t fight the Fed”, czyli nie graj przeciwko amerykańskiej Rezerwie Federalnej. W skrócie dewiza ta sprowadza się do tego, że gdy Fed obniża stopy procentowe, to należy trzymać portfel w ryzykownych inwestycjach (czyt. akcje) i vice versa. W związku z tym okres, w którym się obecnie znajdujemy, określany jest przez wielu jako niezwykle niepewny, ponieważ oto po wielu latach od wdrożenia bezprecedensowego programu luzowania ilościowego (quantitative easing), Fed wreszcie zaczął zmniejszać swoją sumę bilansową. 

Co prawda robi to w iście żółwim tempie, ale jednak kierunek się zmienił. Stąd też zaczynają się pojawiać nawoływania do redukowania ekspozycji na akcje i utrzymywania bardziej defensywnego portfela, zwłaszcza że rynki akcji znajdują się przecież na historycznych szczytach. Prym wśród wykresów wiedzie tutaj ten, który pokazujemy poniżej, a który obrazuje rzekomą zależność między poziomem bilansu Rezerwy Federalnej i wartością indeksu S&P500:

 

Dlaczego użyłem słowa „rzekoma” w odniesieniu do zależności? Zwróćmy uwagę, że poziom bilansu Fed nie zmienia się już od jakichś dwóch lat, a mimo tego w tym czasie indeks S&P500 wzrósł jeszcze o 25%. Co więcej, był to okres, kiedy Fed podwyższał stopy procentowe i to trzykrotnie (kolejna podwyżka prawdopodobnie nadejdzie już w grudniu). Dodatkowo, gdyby spojrzeć na podobny wykres za jakikolwiek okres w historii amerykańskiego rynku kapitałowego to okaże się, że zależności żadnej nigdy nie było. Wreszcie, gdyby spróbować spojrzeć w ten sposób na sytuację w Europie, gdzie przecież Europejski Bank Centralny też skupuje obligacje, zwiększając swoją sumę bilansową, to otrzymamy dwie linie, które poruszają się zupełnie niezależnie od siebie. Jednak o tych „drobiazgach” zwolennicy używania wykresu zamieszczonego powyżej nie raczą wspominać.

Ale właściwie dlaczego zacieśnianie polityki pieniężnej w USA miałoby się tym razem zakończyć inaczej niż zwykle? Daleki jestem od stwierdzenia, że decyzje Rezerwy Federalnej nie mają wpływu na rynki finansowe. Jednak zwróćmy uwagę, że luzowanie ilościowe miało przełożenie przede wszystkim na rynek obligacji, a nie rynek akcji. To przecież tam skupiona była cała siła ognia Fedu, z której wyniknął wzrost sumy bilansowej.

Jeśli wziąć do ręki jakąkolwiek książkę o konstrukcji portfela inwestycyjnego to wyczytamy w niej, że w cyklach koniunkturalnych akcje i obligacje poruszają się w przeciwnych kierunkach. W ekspansji inwestorzy preferują akcje, a przed recesją „uciekają” do bezpiecznego długu. Jednak jeśli spojrzeć na okres od Kryzysu Finansowego z 2008 roku, inwestorzy zachowywali się inaczej. Od początku 2009 roku indeks S&P dał zarobić średnio niemal 14% rocznie, ale amerykański rynek obligacji osiągnął średnioroczne stopy zwrotu w okolicy 4%. Oczywiście z perspektywy czasu lepiej było trzymać pieniądze w akcjach, ale nawet portfel zrównoważony zachowywał się bardzo dobrze. Ogólnie rzecz biorąc, mieliśmy do czynienia z sytuacją, w której inwestorzy kupowali oba segmenty rynku finansowego, co oznacza, że w obecnym momencie cyklu koniunkturalnego mają o wiele więcej obligacji, niż mieliby normalnie w poprzednich cyklach. Po prostu, zastosowali się do dewizy „Don’t fight the Fed”, ale w odniesieniu do jego działań na rynku obligacji.

Jakie to ma implikacje? Gdyby obecny cykl był normalny, to prawdopodobnie rentowności obligacji byłyby o wiele wyżej, niż są w tej chwili, co skłoniłoby inwestorów do zamykania pozycji w akcjach (po rewelacyjnych wzrostach!) i kupowania bezpiecznych obligacji. Problem polega jednak na tym, że amerykańskie obligacje skarbowe (10-letnie) nie oferują rentowności rzędu 5-6% tak jak 2007 roku, ale nieco ponad 2%, co – jak się pewnie domyślacie – nie jest dla nikogo zbyt łakomym kąskiem. Dlatego też inwestorzy ciągle poszukują „mniejszego zła”, co utrzymuje akcje na wywindowanych poziomach. Na chwilę obecną zgadzam się z tym podejściem, zwłaszcza że światowa gospodarka rozwija się w imponującym tempie – najszybszym od 2010 roku, a Fed bardzo powoli zacieśnia politykę pieniężną. Ceny akcji są na historycznie wysokich poziomach, ale pod względem wycen dużo nam jeszcze brakuje do klimatów „bąblowych” z lat 2000 lub 2007. Dewizę „Don’t fight the Fed” zatem stosowałbym do rynku obligacji, bo to tam mamy do czynienia z największą historyczną anomalią.