W numerze:

Grzegorz Zatryb
Główny Strateg Skarbiec TFI
Kup i trzymaj - trudna alternatywa na trudne czasy

Tak jak nie ma jednego leku na wszelkie przypadłości, tak nie ma jednej strategii inwestycyjnej odpowiedniej dla wszystkich inwestorów na wszelkie możliwe sytuacje. Strategia „Kup i trzymaj” nie stanowi tu wyjątku. Ma jednak pewne zalety, których zlekceważyć nie sposób, a odnoszę wrażenie, że podwyższona zmienność, jaką obserwujemy na rynkach finansowych po Wielkim Kryzysie 2008 roku zepchnęła ją do głębokiej defensywy. 

„Kup i trzymaj” należy do rodziny strategii pasywnych. Jest to podejście do inwestowania najprostsze z operacyjnego punktu widzenia, co samo w sobie jest zaletą, gdyż prostota jest cnotą. „Kup i trzymaj” opiera się na selekcji, zaś selekcja instrumentów musi mieć charakter fundamentalny. Z definicji. Szczególnie ważne jest to w przypadku inwestycji w akcje. Konstruując portfel „Kup i trzymaj”, jak w żadnej innej strategii bazujemy na zdolności przedsiębiorstw do długoterminowego wzrostu ich wartości. Dlatego, dobierając walory, trzeba skupić się na spółkach o stabilnym biznesie. Analiza fundamentalna to temat daleko wykraczający po za ramy tego artykułu.

Bodaj największym wyzwaniem w przypadku strategii „Kup i trzymaj” jest jej długoterminowość. To luksus, na który niewielu inwestorów może sobie pozwolić. Nie tylko dlatego, że nie mają długoterminowych oszczędności, ale przede wszystkim z przyczyn natury psychologicznej. Długoterminowość wymaga bowiem niewrażliwości na wahania cen rynkowych. Takim przymiotem dysponuje niewielu inwestorów. Ikoną takiego inwestora jest Warren Buffett. Co ciekawe, takiego podejścia można się spodziewać raczej u inwestorów indywidualnych, gdyż większość instytucjonalnych działa pod presją krótkookresowych wyników i odpływów pieniędzy klientów.  Klasyczne przypadki oszczędności indywidualnych, które można zainwestować zgodnie z regułą „Kup i trzymaj” to środki  na emeryturę.

Kluczową cechą portfela jest dywersyfikacja. To przejaw pokory wobec zdolności do skutecznej selekcji spółek. Nie zawsze uda się zidentyfikować te spółki, które wytrzymają próbę czasu. Dlatego portfel musi być odpowiednio zróżnicowany, tak aby zredukować ryzyko specyficzne. To w przypadku „Kupuj i trzymaj” ważniejsze, niż się może z pozoru wydawać, dlatego że jest to strategia długoterminowa. Jako dowód na opłacalność inwestycji w akcje pokazuje się często wieloletnie wykresy indeksów giełdowych. Nie widać na nich jednak pewnego ważnego uwarunkowania. Otóż z indeksów znikają słabe spółki, które sobie nie poradziły i zostają tylko najlepsze. To zjawisko jest jak najbardziej istotne z punktu widzenia strategii „Kup i trzymaj”, bo te wieloletnie wykresy właśnie jej dotyczą. To jest jej naturalny horyzont czasowy, w którym zadziała statystyka upadłości firm. Świadomość, że część spółek z portfela okaże się chybioną inwestycją jest także trudna zniesienia dla większości inwestorów.

Pora na małe „sprawdzam”. Czy strategia „Kup i trzymaj” działa? Próbę weryfikacji wykonał  YiLi Chien, starszy ekonomista z Banku Rezerwy Federalnej w St. Louis. Dokonał on porównania klasycznej strategii „Kup i trzymaj” ze strategią opartą na aktywnych zmianach alokacji, którą nazwał „pogonią za stopą zwrotu”. Strategie oparte na timingu i aktywnej alokacji są nadal bardzo popularne. Badania objęły lata 1984-2012. Wyliczenie wyniku strategii „Kup i trzymaj” jest proste, wystarczą do tego wycena początkowa i końcowa portfela, plus ewentualne przepływy pieniężne związane z wypłatą pożytków z papierów wartościowych. Trudniej jest oszacować natomiast wynik z aktywnej strategii, gdyż trzeba znaleźć algorytm wyznaczający momenty kupna i sprzedaży. Ekonomista Fedu rozwiązał ten problem w prosty sposób. Wykorzystał rezultaty badań nad zachowaniem się gospodarstw domowych, z których jednoznacznie wynika, że podejmując decyzje kierują się one swoimi doświadczeniami. Aby sprawdzić, czy dotyczy to także inwestowania policzył korelacje między historycznymi stopami zwrotu i napływami aktywów do funduszy inwestycyjnych. Wynik był zgodny z oczekiwaniami.

Największy wpływ na decyzje o zainwestowaniu środków ma sytuacja na giełdzie w kwartale poprzedzającym, tam współczynnik korelacji sięga 0,4. Gdy ceny na rynku akcji rosną, do funduszy akcyjnych płyną środku. Interesujące jest, że między napływami w danym kwartale a sytuacją na giełdzie w przyszłości korelacja jest ujemna (choć w bardzo niewielkim stopniu) Oznacza to ni mniej, ni więcej to, że po napływach do funduszy akcyjnych akcje zaczynały tanieć. Nie będzie dużym nadużyciem stwierdzenie, że gospodarstwa domowe jako zagregowany inwestor mają tendencję do kupowania na górce i sprzedawania w dołku. Uogólniając, niezależnie od tego, czy do timingu transakcji stosuje się analizę techniczną, dane makroekonomiczne czy astrologię, w swojej masie  inwestorzy nie są w stanie pobić rynku. Nie znaczy to, że nikt nie jest w stanie. Ale na pewno aktywne strategie co do zasady tego nie umożliwiają.

Dr YiLi Chien do analizy wykorzystał rzeczywiste decyzje inwestycyjne gospodarstw domowych. Gdy aktywa odpływały z funduszy traktował to jako sprzedaż, gdy napływały – jako kupno. W ten sposób prześledził wynik strategii aktywnej alokacji. Pasywne „Kup i trzymaj” wymagało prostego rachunku. Stopy zwrotu są liczone dla okresów 7-letnich, co kwartał. Aktywna gra alokacją pozwoliła pobić „Kup i trzymaj” przez kilka kwartałów na początku lat 90-tych ubiegłego stulecia. To by jednak było na tyle. W pozostałych „siedmiolatkach”  najbardziej pasywna z możliwych strategii biła aktywną o przeciętnie 5 procent rocznie czyli około 40% (działa procent składany) w każdym z 7-letnich okienek..

Globalnie i historycznie rzecz ujmując, próby pobicia rynku poprzez aktywne zmiany alokacji są skazane na porażkę. Na pewno są tacy, którzy osiągają na tym polu sukces. Ale opieranie strategii na założeniu, że „mi na pewno się uda” nie jest rozsądne. Powyższa analiza i tak jest stronnicza na korzyść aktywnych strategii. Nie uwzględnia bowiem kosztów transakcyjnych. Ta składowa stopy zwrotu z inwestycji jest bardzo rzadko brana pod uwagę, a tymczasem w horyzoncie czasowym w jakim rozpatrujemy strategię „Kup i trzymaj” może ona zredukować zwrot o kilka punktów procentowych. Obecnie funkcjonujemy w otoczeniu praktycznie zerowych stóp procentowych i niskich stóp zwrotu z akcji. Te kilka procent może być więc poważną stratą.