W numerze:

Grzegorz Zatryb
Główny Strateg Skarbiec TFI
Nie sprzedawaj w maju...

Listopad 2013. Pierwszy miesiąc bez skupu aktywów. Rezerwa Federalna rozpoczyna proces wygaszania programu luzowania ilościowego, znanego jako QE3. Paradoksalnie, przynosi to w dość krótkim czasie uspokojenie zszarganych nerwów inwestorów, gdyż szybko okazało się, że zakończenie programu luzowania ilościowego było związane z poprawą sytuacji amerykańskiej gospodarki, a nie wynikało ze złośliwości członków FOMC. Okrzepnięcie wzrostu gospodarczego przełożyło się na poprawę wyników spółek, która płynnie zastąpiła dodruk pieniądza jako motor napędowy indeksów giełdowych. Od połowy ubiegłego roku amerykański rynek akcji musiał sobie radzić bez wsparcie Fedu i jak widać udało mu się to całkiem nieźle. Szczególnie dobrze wygląda sytuacja spółek cyklicznych, które częściej spotykamy w indeksie rynku Nasdaq. Ten zaś w ciągu ostatnich 12 miesięcy zyskał 20%. 

Obecna sytuacja nieco przypomina tę z 2013 roku, tyle że tym razem rynki z niepokojem wypatrują początku cyklu podwyżek stóp Rezerwy Federalnej. Pytanie, które pada w tej kwestii, brzmi: „kiedy?”, o „czy?” nie ma raczej mowy. Komunikaty płynące ze strony członków amerykańskiej władzy monetarnej nie pozostawiają co do tego żadnych wątpliwości. Warto jednak pamiętać o tym, o czym wielu inwestorów panikujących w 2013 pod wpływem zapowiedzi „taperingu” najwyraźniej zapomniało. Fed będzie zacieśniał politykę pieniężną tylko wtedy, gdy temperatura koniunktury gospodarczej będzie odpowiednio wysoka. To oznacza między innymi odpowiedni poziom zysków przedsiębiorstw. Jeżeli popatrzymy na nie w kontekście całej gospodarki, to zagregowany zysk netto amerykańskich firm przekroczył 10% rocznego PKB. Jest to najwyższy poziom przynajmniej od końca drugiej wojny światowej. Co więcej, udział zysków w PKB rośnie od połowy lat 80-tych ubiegłego wieku dość systematycznie. Dość, bo recesje z 2001 i 2009 przyniosły chwilowe załamania.

Oczywiście amerykański bank centralny bierze pod uwagę przede wszystkim inflację i sytuację na rynku pracy jako mierniki jakości realizacji jego ustawowych celów. Zyski interesują przede wszystkim inwestorów. Są to jednak parametry wzajemnie zależne. Inflacja pojawia się bowiem wtedy, abstrahując od szoków podażowych, gdy stopień wykorzystania czynników produkcji staje się na tyle wysoki, że w krótkim czasie nie istnieje możliwość zwiększania produkcji i firmy optymalizując swój dochód zaczynają podnosić ceny. Jak więc wyglądają perspektywy największej gospodarki świata w tym kontekście? Najnowsze dane wskazują, że presja inflacyjna nie czai się za rogiem. Pierwsza rzecz, która rzuca się w oczy, to spadek wykorzystania mocy wytwórczych w przemyśle, który obserwujemy od kilku miesięcy. Zresztą nawet u szczytu pod koniec zeszłego roku nie przekraczało ono 80%. Teraz zaś spadło do niemal 78%, w porównaniu do 81% przed kryzysem. W ostatnich miesiącach spadła też dynamika produkcji przemysłowej. Natomiast inwestycje, dzięki którym moce produkcyjne wzrastają, rosną od kryzysu w tempie około 6% rok do roku, co oddala perspektywę wzrostu wykorzystania potencjału w stopniu zagrażającym stabilności cen. Podobnie wygląda sytuacja na rynku pracy, choć na pierwszy rzut oka może wydawać się, że bezrobocie zniknęło. Gdy jednak przyjrzymy się rynkowi pracy bliżej, to okaże się, że część spadku bezrobocia wynika z niższego udziału pracujących w ogóle ludności, zaś to co pozostało nie przekłada się na wzrost wynagrodzeń. Ten parametr jest zaś kluczowy dla konsumpcji, która stanowi fundament amerykańskiego PKB. To, że konsumpcja ma się dobrze opiera się zapewne w lwiej części na efekcie majątkowym, czyli wzroście wartości aktywów finansowych będących w posiadaniu amerykańskich obywateli. Na marginesie, stanowi to dostateczną motywację dla Fedu, aby nie lekceważyć koniunktury giełdowej.

Jedną z teorii objaśniających ten nienapawający optymizmem stan rzeczy jest negatywny wpływ czynników pogodowych, czyli po prostu zima. Zaskakująco niski odczyt amerykańskiego PKB za I kwartał był tłumaczony właśnie w ten sposób. Dopóki jednak nie zostaną opublikowane dane o PKB w II kwartale, nie będziemy mieć pewności, czy to była zima czy początek recesji. Dane miesięczne rozjaśnią nieco obraz, ale pewności mieć nie będziemy. Na podstawie danych krótkoterminowych w pierwszym kwartale tego roku prognozowano dynamikę PKB w okolicach +1%. Było +0,2%.

Co więc się stanie, jeśli także drugi kwartał okaże się słaby w gospodarce? Bessa na rynkach akcji? Najpierw odpowiedzmy sobie na pytanie, co stanie się z rynkami, jeśli za gorszy I kwartał odpowiada zima, tak jak to było w 2014 roku, kiedy kwartalna dynamika PKB spadła poniżej zera. Odpowiedź jest dość nieskomplikowana. Wzrost gospodarczy powróci, zaś firmy  nadal będą zwiększać swoje zyski w tempie kilku do kilkunastu procent rocznie, co stworzy pole do podobnego tempa wzrostu indeksów giełdowych. Spółki będą oczywiście musiały borykać się ze wspieranym rosnącymi stopami kursem dolara oraz wyższym kosztem pieniądza. Jednak z drugiej strony, są wspierane najtańszą na świecie energią i potężnym rynkiem konsumenta. Dla porządku – nie wieszczę wiecznej hossy. Mam na myśli kilka najbliższych kwartałów, po których musi przyjść spowolnienie. Ale nie pojawi się ono w tym scenariuszu ani dzi,ś ani jutro.

Jeśli jednak realizuje się właśnie scenariusz alternatywny, czyli gospodarka amerykańska właśnie zakończyła fazę wzrostową, to możemy być pewni, że Rezerwa Federalna nie zawaha się sięgnąć do starej, sprawdzonej niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, czyli luzowania ilościowego. Mówiąc wprost, czeka nas QE4. To, że Fed zwleka z podnoszeniem stóp oznacza, że obecna kondycja amerykańskiej gospodarki nie jest jego zdaniem do końca satysfakcjonująca. Jeżeli ulegnie dalszemu pogorszeniu, to reakcja banku centralnego jest tylko kwestią czasu. Pomoże też słabnący dolar… Jak S&P reaguje na QE, wiemy z doświadczenia.

Chyba najciekawsze w tym wszystkim jest, że niezależnie od tego, który scenariusz okaże się prawdziwy, przynajmniej  sytuacja przez najbliższy rok prezentuje się dość optymistycznie. Tak sobie myślę, że w tym roku sprzedawanie akcji w maju może nie być najlepszym pomysłem.