W numerze:

Artur Zakrzewski
Zarządzający Portfelami w Deapratmencie Zarządzania Aktywami mWealth Management S.A.
Czy wzrost w Chinach wkrótce powinien przyspieszyć ?

Zachowanie rynków akcji na początku 2014 roku wskazuje na utrzymanie względnej siły rynków rozwiniętych wobec wschodzących. Słabość rynków wschodzących w stosunku do rozwiniętych utrzymuje się od 2010 roku i jeśli trend zarysowany w pierwszych tygodniach nowego roku miałby się utrzymać przez cały 2014, byłby to czwarty rok z rzędu relatywnego underperformance’u giełd z rynków wschodzących. W rezultacie na rynkach rozwiniętych wyceny spółek, zwłaszcza konsumenckich i przemysłowych, są zbliżone do wieloletnich maksimów, zaś uśrednione dyskonto dla akcji na rynkach wschodzących na poziomie historycznych wskaźników Cena/Zysk przekracza 35%.

W przeszłości cykliczny dołek na rynkach akcji w krajach emerging markets występował, gdy uśrednione dyskonto wynosiło ok. 38%. Problemem oczywiście pozostaje struktura rynków wschodzących, gdzie wśród dużych spółek przeważają państwowe molochy, podatne na ingerencje polityków.

Z kolei na rynkach rozwiniętych na aktualności traci temat inwestycyjny lokowania w akcje spółek przemysłowych czy konsumenckich nastawianych na wzrost zysków z rynków wschodzących. Siłę nabywczą konsumentów z krajów emerging markets ogranicza bowiem deprecjacja walut lokalnych. 

Cykl kredytowy przemawia na niekorzyść emerging markets

Podwyżki stop procentowych w Brazylii, Indiach oraz malejące tempo wzrostu podaży pieniądza w Chinach i Rosji nie składają się na otoczenie sprzyjające zwiększeniu dynamiki akcji kredytowej banków. Wzrost zadłużenia konsumentów, jaki dokonał się w latach 2003-2007, dodatkowo ograniczył tempo wzrostu popytu na kredyt. W grupie czynników ryzyka pozostaje także wzrost zadłużenia chińskich przedsiębiorstw i konsumentów w rezultacie gwałtowanej ekspansji kredytowej w latach 2009-2011, która była narzędziem pobudzenia gospodarki po globalnym kryzysie. Na dłuższą metę jednak, bardziej restrykcyjna polityka banków centralnych na rynkach rozwijających się ogranicza ryzyko wystąpienia credit crunchu, prowadzi do ograniczenia inflacji i powinna wyjść gospodarkom rynków wschodzących na zdrowie.

Wskaźniki wyprzedzające sygnalizują poprawę w Chinach

Warto zwrócić uwagę, że wskaźniki PMI dla sektora przemysłu w krajach sąsiadujących z Chinami poprawiają się. W grudniu na Tajwanie PMI osiągnął wartość 55,2 punktów (najwięcej od kwietnia 2011),  zaś w Korei Południowej przemysłowy PMI uplasował się na poziomie 50,8 (trzeci miesiąc z rzędu z odczytem wskaźnika powyżej 50 pkt). Publikowane przez OECD statystyki LEI (leading economic indicators) także pozwalają na ostrożny optymizm. W przypadku Chin, wskaźnik OECD LEI osiągnął minimum na poziomie 99,1 w sierpniu 2013 i od tej pory systematycznie rośnie. Wartość wskaźnika mniejsza od 100 wskazuje na wzrost gospodarczy poniżej trendu, ale rosnące z miesiąca na miesiąc odczyty świadczą o wczesnej fazie ożywienia gospodarczego. Według OECD o ekspansji w gospodarce  świadczy przekroczenie przez wskaźnik LEI bariery 100 punktów. Chiny są jednocześnie jedyną gospodarką z grupy BRIC, w przypadku której OECD zdiagnozował moment zwrotny w cyklu koniunkturalnym (choć niepotwierdzony). Statystki OECD mają swoje wady w postaci dużego opóźnienia (na początku stycznia 2014 roku publikowane były dane w oparciu o statystyki gospodarcze za listopad), jednak zwykle dość trafnie z ok. 6-8 miesięcznym wyprzedzeniem ilustrują zmiany w gospodarce. Dość dobrze skorelowane są także ze zmianami na rynkach akcji. Do zalet należy bazowanie na twardych danych - w przypadku Chin należy do nich produkcja stali, nawozów, indeks dyfuzji nowych zamówień zagranicznych dla firm przemysłowych, czy wartość obrotów na giełdzie w Szanghaju.

Na rynkach rozwiniętych wzrost się umacnia…

Statystki OECD wskazują jednocześnie na o wiele bardziej zaawansowany przebieg cyklu koniunkturalnego w krajach strefy euro, USA, Wielkiej Brytanii czy Japonii, ale także krajach  południowych strefy euro, jak Hiszpania, Włochy czy Grecja, gdzie moment zwrotny cyklu przypadł na drugą połowę 2012 lub wcześniej. W związku z tym wskaźniki LEI plasują się na poziomach przewyższających 100 punktów, a w przypadkach niektórych krajów znajdują się blisko swoich historycznych maksimów. Polska gospodarka także zalicza się do grupy krajów o umacniającym się momentum jeśli chodzi o cykl koniunkturalny, co odróżnia nas pozytywnie od krajów BRIC.

…na czym powinny skorzystać rynki wschodzące

Według badań ekonomicznych Schroders’a, w grupie rynków wschodzących pozytywnie wyróżnić należy kraje o wysokim udziale eksportu w PKB, które mogą odczuć poprawę koniunktury na rynkach rozwiniętych. Zgodnie z poniższym wykresem eksport z rynków wschodzących choć z opóźnieniem, to jednak reaguje pozytywnie na wzrost wskaźników PMI na rynkach rozwiniętych.

Wykres nr 1. PMI w strefie euro i USA oraz 3-mczna zmiana eksportu (y/y) na rynkach wschodzących.

Drugim istotnym elementem w warunkach ograniczenia skali programu QE przez FED jest wrażliwość wybranych gospodarek na ograniczenie zewnętrznego finansowania. Polska, Tajwan oraz Korea Południowa zostały wskazane przez ekonomistów Schrodersa jako jedyne kraje z grupy gospodarek rozwijających się, gdzie zarówno pozycja fiskalna jak i bilans obrotów kapitałowych poprawiają się.

Podsumowując, wobec braku oznak spowolnienia gospodarczego na rynkach rozwiniętych, spółki bazujące na wzroście popytu wewnętrznego w Europie czy USA, powinny sprostać oczekiwaniom, jeśli chodzi o wyniki finansowe. Jednakże ze względu na znaczny wzrost cen akcji, konsensus inwestorów zakłada jednocyfrowe stopy zwrotu (5-10%) dla głównych indeksów z rynków rozwiniętych w 2014 roku. Na rynkach wchodzących na razie wzrost gospodarczy jest mizerny, a konsumenci niechętnie zadłużają się, ale poprawa na wybranych rynkach o wysokim udziale eksportu do krajów rozwiniętych sygnalizowana przez wskaźniki wyprzedzające koniunkturę stwarza lepsze perspektywy niż na początku 2013 roku.